Mittwoch, 24. Oktober 2012

Standpunkt 428 - Instrument Notenbank


Die einzige Möglichkeit
 

Ein denkwürdiger Tag in Berlin? EZB-Chef Mario Draghi steht dem Deutschen Bundestag Rede und Antwort und verteidigt das von der EZB unter seiner Regie beschlossene Anleihenkaufprogramm als „unumgänglich“ (hier). Dieses Programm, an starke Auflagen gebunden (hier), könnte der Politik genügend Zeit verschaffen, um endlich geeignete Maßnahmen zur Lösung der Krise in Europa an den Start zu bringen. Austerität, Fiskalpakt, Schuldenbremse und die Schaffung einer europäischen Bankenunion,  sind nicht dazu geeignet. Leider stehen die Zeichen dafür nicht günstig, dass die verantwortlichen Krisenmanager unter Führung von Angela Merkel die Gunst der Stunde nutzen und endlich einmal einen guten Job machen. Verantwortlich dafür sind in Deutschland Leute wie Frank Schäffler die glauben, Deutschland vor dem Euro retten zu müssen. Dafür darf er sich „Finanzexperte der FDP“ nennen.

Schäffler fordert denn auch, „bei seinem Besuch im Bundestag solle der EZB-Chef einen "Gang nach Canossa antreten" und versprechen, seinen "geldpolitischen Irrweg" zu verlassen" (hier). Nicht erst seit heute ist klar, dass es mit der Wirtschaftskompetenz der FDP sowieso nicht weit her ist. Der Vorsitzende und Bundeswirtschaftsminister, der ehemalige Stabsarzt Philipp Rösler, zeigt genauso wenig Kenntnis wie der Generalsekretär und Diplom-Ökonom Patrick Döring, oder der frühere Bundeswirtschaftsminister und heutige Fraktionsvorsitzende der FDP, Rainer Brüderle. Alle sind schon durch übelstes Griechenland-Bashing (hier) aufgefallen, Brüderle brandaktuell mit einem total irren Inflationspapier, wie es Mark Schieritz gestern bei zeit.de beschrieb (hier).  

Nein, wir vergessen auch nicht die Wirtschaftskompetenzler von CDU/CSU und SPD, Leute wie Söder, Dobrindt, Gauweiler, Bosbach, oder der haushaltspolitische Sprecher der SPD, Carsten Schneider, für den Deutschland im Zusammenhang mit der vermeintlichen Rettung des Euro bereits mit 1 Billion in der Haftung steht. Diese Experten, unterstützt von der Altherren-Riege aus Otmar Issing, Wilhelm Hankel, Joachim Starbatty, Karl Albrecht Schachtschneider und ihr Junior-Partner, Hans-Olaf Henkel, malträtieren die europäische Gemeinschaftswährung mit allen lauteren und unlauteren Mitteln. Damit sie ihren Mut nicht verlieren, wird auch schon einmal eine deutliche Niederlage vor dem Bundesverfassungsgericht in einen fulminanten Sieg umgedeutet. Fakten spielen bei den Herrschaften nur eine untergeordnete Rolle, Kritik geht über alles, Lösungen gibt es nicht.

Wir sind keine Anhänger von Mario Draghi. Der Mann kommt von Goldman Sachs, das macht ihn per se verdächtig. Deshalb hätten wir uns einen anderen Nachfolger für Jean-Claude Trichet gewünscht, leider war kein passender im Angebot, also wurde Draghi bestimmt. Es war gerade sowieso die Zeit, in der die Technokraten von Goldman Sachs hoch im Kurs standen. Seit dem haben es einige von ihnen zu hohen Ämtern in Europa gebracht. Mario Monti ist nur ein Beispiel davon. Angela Merkel hört regelmäßig auf den Rat des Deutschland-Statthalters von Goldman Sachs, Alexander Dibelius, einem gelernten Herzchirurgen. Otmar Issing ist ebenfalls für Goldman Sachs tätig, Hans-Olaf Henkel arbeitet für die Bank of America (BofA). Also alle mehr oder weniger stark mit denen verbandelt, die für die Schäden verantwortlich sind, deren Höhe bis heute nicht feststeht, allen gegenteiligen Beteuerungen zum Trotz. Goldman Sachs ist der Kopf einer weltweit operierenden Finanz-Gang, die immer und überall ihre Finger im Spiel hat und spekuliert auf Teufel komm’ raus. Was wir seit Jahren schon erleben und immer noch kein Ende findet, hat der österreichische Ökonom Erich Streissler 2004 bereits sehr treffend so formuliert: „Heute sind die internationalen Finanzmärkte wohl die erste Weltmacht, mächtiger als selbst die USA.“

Im Augenblick gibt es keinen besseren Krisenmanager als Mario Draghi: es ist nämlich der einzige. Alle anderen, denen die Macht dazu gegeben ist diese Krise zu managen,  entpuppen sich als Versager, als Totalausfall. Dafür werden die einen gelobt, wie die Umfrageergebnisse für die Kanzlerin und ihre Regierung in Deutschland zeigen, und der Andere gescholten, wie die Angriffe auf Mario Draghi zeigen, angeführt von Jens Weidmann, dem Chef der Bundesbank, oder Jürgen Stark, Ex-Chefvolkswirt der EZB, um nur zwei zu nennen.

Draghi hat als einziges machtvolles Instrument zur Kriseneindämmung die EZB. Dabei nimmt er immer noch auf die deutschen Befindlichkeiten Rücksicht, was sich in den rigiden Bedingungen für die unbegrenzten Anleihenkäufe durch die EZB widerspiegelt (hier). Die Kritiker interessiert diese Tatsache nicht, sie wird einfach unterschlagen. Es führt einfach zu weit, an dieser Stelle im Einzelnen auf diese Voraussetzungen einzugehen, wer will, der wird bei der EZB fündig.

Der Ökonom Raghuram Rajan, Professor an der University of Chicago, außerdem Berater des indischen Premierministers und ehemals Chefökonom des IWF (2003 – 2006), hat sich vor wenigen Tagen mit der Frage beschäftigt, wie die Notenbanken auf die Krise Einfluss nehmen können und am Beispiel des FED dazu Stellung bezogen. Diesen Beitrag, erschienen im Original unter der treffenden Überschrift „The Only game in Town“ bei project-syndicate.org, möchten wir heute unseren LeserInnen als Abdruck in der ebenfalls angebotenen deutschen Übersetzung ans Herz legen. Wir haben den Text mit Links ergänzt und einige Grafiken eingefügt. Das Copyright bleibt selbstverständlich bei Project Syndicate! Für die Kontrollfreaks: Das Original in englischer Sprache gibt es hier, die deutsche Ausgabe hier.

«TOKIO – Was sollten Zentralbanken unternehmen, wenn Politiker offenbar nicht in der Lage sind zu handeln? Bislang sind sie bereitwillig in die Bresche gesprungen und haben in dem Versuch, den Kurs krisengeschüttelter Volkswirtschaften zu beeinflussen neue und zunehmend unkonventionelle Wege beschritten. Aber wie können wir feststellen, wann Zentralbanken ihre Grenzen überschreiten? Wann wird aus Kühnheit Tollkühnheit? 

Bei einem Konjunkturabschwung können Zentralbanken eine wichtige Funktion erfüllen. Zinssenkungen können die Kreditaufnahme ausweiten und somit die Ausgaben für Investitionen und Konsum mehren. Zentralbanken können ebenfalls eine wichtige Funktion übernehmen, wenn Finanzmärkte einfrieren. Durch das Angebot, großzügige Kredite gegen Sicherheiten zu vergeben „verflüssigen“ sie Aktiva und bewahren Banken davor, Darlehen oder Wertpapiere zu Spottpreisen zu veräußern. Ausgehend von einer derartigen Absicherung der Liquidität können Banken illiquide langfristige Kredite vergeben oder andere illiquide finanzielle Vermögenswerte halten. 

Insofern als diese unkonventionelle Geldpolitik – einschließlich verschiedener Formen der quantitativen Lockerung sowie Ankündigungen, die Zinsen weiter auf niedrigem Niveau zu belassen – diesen Funktionen dient, mag sie gerechtfertigt sein.

So hat etwa die erste Runde der so genannten „quantitativen Lockerung“ (QE1), die die US-Notenbank auf dem Höhepunkt Krise eingeleitet hat, doppelte Wirkung gezeigt: Durch den Kauf hypothekarisch gesicherter Wertpapiere (Mortgage Backed Securities – MBS) hat die Fed die Zinsen in diesem wichtigen Markt gesenkt (vermutlich auch, indem sie ihr Vertrauen in diese Wertpapiere signalisiert hat) und den Immobilienmarkt wieder in Schwung gebracht. Ähnlich hat die Europäische Zentralbank mit ihrem Anleihekaufprogramm OMT (Outright Monetary Transaction) angeboten, am Sekundärmarkt Staatsanleihen von Peripherieländern der Eurozone zu kaufen – vorausgesetzt diese unterzeichnen vereinbarte Reformvorgaben (hier). 

Die Logik ist, dass die Konditionalität die Solvenz der Länder gewährleistet, während geldpolitische Outright-Geschäfte das Vertrauen in einen Markt wiederherstellen, der zusammengebrochen ist, weil Investoren befürchten, dass die betroffenen Länder die Eurozone verlassen werden. Auch hier hat sich, bislang, eine erhebliche Wirkung gezeigt.

Andere unkonventionelle Maßnahmen hingegen sind ergriffen worden, um die Wirtschaft anzukurbeln und nicht um das Problem zusammengebrochener Märkte anzugehen. Der Nutzen war entsprechend geringer. Die zweite Runde der quantitativen Lockerung, QE2, in der die US-Notenbank langfristige Staatsanleihen aufgekauft hat, hatte keinen erkennbaren Effekt auf die langfristigen Zinsen in den Vereinigten Staaten. Tatsächlich konzentriert sich die Fed mit ihrem jüngsten Entschluss zu QE3 erneut auf den Markt für hypothekarisch gesicherte Wertpapiere. Angesichts der Tatsache, dass der Markt heute wesentlich gesünder ist, ist allerdings unklar, inwieweit dieses neue Hilfsprogramm von Nutzen sein wird.

Grafik 1: Nutzen der QE-Maßnahmen der US-Notenbank: 

© nautilus-capital, 2012

Grafik 2: Erfolg der LTRO-Programme der EZB: 

© nautilus-capital, 2012


Vor Kurzem hat die Fed verkündet, für eine beträchtliche Zeit an ihrer Niedrigzins-Strategie festhalten zu wollen – bis sich die Lage auf dem Arbeitsmarkt nachhaltig erholt hat. Wenn Investoren diese Ankündigung für glaubwürdig halten, so die Hoffnung, werden die langfristigen Zinsen weiter sinken und Verbraucher zum Konsum ermuntert. Der unmittelbare Effekt auf die Zinsen für langfristige US-Staatsanleihen war allerdings nicht ermutigend.

Während sich Zentralbanken weiter in unbekanntes Terrain vorwagen, behaupten ihre Fürsprecher, dass schlimmstenfalls kein Schaden drohe. Tatsächlich weiß man es nicht genau.

So schaden etwa anhaltend niedrige Zinsen Sparern, die traditionell sichere kurzfristige Anlagen bevorzugen. Pensionäre und Menschen, die kurz vor der Rente stehen und damit rechnen, dass ihre Einlagen kaum Zinsen abwerfen, könnten ihre Konsumausgaben weiter verringern und die Konjunktur schwächen. Mutigere Pensionäre, die dringend höhere Renditen erzielen wollen, könnten übermäßige Risiken eingehen – etwa durch Investitionen in hochspekulative Risikopapiere – und ihren Notgroschen gefährden. Und leider dürfte das Eingehen finanzieller Risiken dieser Art Unternehmen kaum dazu bewegen, höhere Risiken durch Investitionen einzugehen.

Eine potenzielle Kehrseite der quantitativen Lockerung besteht zudem darin, dass niedrige Zinsen Ländern mit höherem Wachstum und höheren Zinsen Kapital zufließen lassen. Theoretisch werden die Wechselkurse dieser Länder rasch steigen, während Kapital zufließt, sie werden unattraktiv erscheinen und der Kapitalfluss wird automatisch eingedämmt. In der Praxis ist es allerdings so, dass Investoren, während sie mit ihren Geschäften Geld verdienen noch mehr Geld einbringen und eine weitere Währungsaufwertung forcieren. Allzu oft verläuft der Prozess nicht reibungslos, sondern endet in einem Crash. Kein Wunder, dass sich Empfängerländer gegen den Zufluss heißen Geldes sträuben.

Grafik 3:
 
© fuw.ch, 2012
 
Wir wissen auch kaum etwas darüber, wie reibungslos der Ausstieg aus der quantitativen Lockerung verlaufen wird. In der Theorie werden Zentralbanken, wenn der Aufschwung an Fahrt gewinnt und die Zinsen zu steigen beginnen, einfach höhere Zinsen für Einlagen zahlen, um ihre Bestände an langfristigen Wertpapieren finanzieren und allmählich abbauen zu können. Höhere Zinsen bedeuten aber auch große Verluste für die Papiere im Bestand der Zentralbanken.

Selbst wenn sich einige dieser Verluste für den Staat insgesamt ausgleichen (während die Zentralbank Verlust mit den Staatsanleihen in ihrem Bestand macht, gewinnt die Staatskasse in gleichem Maße, weil ihre Schulden an Wert verlieren), sind die Verluste bei langfristigen privaten Schuldverschreibungen real. Außerdem ist das Argument, dass Verluste ausgeglichen würden der Öffentlichkeit nicht leicht zu vermitteln. Wird die öffentliche Meinung Wohlwollen für die US-Notenbank hegen, wenn Politiker wie Ron Paul sie vernichtend dafür kritisiert ihren Aktiva jeden Monat zig Milliarden Dollar Verluste zuzufügen? Werden die Anleihemärkte drastisch nachgeben (und die Zinsen steigen), weil die Märkte befürchten, dass die Fed gedrängt wird, ihre gewaltigen Bestände in kurzer Zeit zu verkaufen?

Grafik 4: QE und Preisentwicklung in den USA  

© zerohedge.com, 2012

Eine letzte Rechtfertigung, die Fürsprecher einer Fortsetzung der abenteuerlichen Geldpolitik vorbringen, auch wenn die wahrgenommenen Vorteile gering sind, lautet, dass Geldpolitik „die einzige Möglichkeit ist“, weil die Politiker sich weigern, ihre Meinungsverschiedenheiten beizulegen und zu handeln. Wenn es keine anderen Alternativen gibt, handeln Politiker in Demokratien letzten Endes oft gut und richtig. Die unkonventionelle Politik vermittelt den Eindruck, dass etwas Nützliches unternommen wird, und nimmt Druck von den Politikern. Wenn Zentralbanker behaupten, sie seien die einzige verbleibende Möglichkeit, sorgen sie also dafür, dass es letzten Endes so kommen wird. 

Zentralbanker erfreuen sich heutzutage der Popularität von Rockstars und das zu Recht: Sie haben überwiegend tadellos auf das schwierige und unsichere Umfeld während und nach der Finanzkrise reagiert. Wenn ihnen die Munition ausgeht, müssen sie es allerdings eingestehen können. Schließlich kann die neugewonnene Popularität ganz schnell wieder zerrinnen.» 

Aus dem Englischen von Sandra Pontow.

Copyright: Project Syndicate, 2012.